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      李奇霖:债牛的黄昏

        2019-12-04 15:05:52 热度:3234

        自8月中旬以来,10年期国债收益率至到期日已连续近两个月从接近3 (3.00%)的位置调整,投资者普遍持谨慎态度,将资本头寸集中在短期信用债券(城市投资)上,3年内的信用利差和计息空间在此期间迅速压缩。

        我们应该参与吗?今年的戏剧会重演吗?在1月至4月的收益率调整后,今年的戏剧大幅下跌。我们认为这非常困难。当前的债券市场就像鸡肋。交易价值不高。相反,潜在风险正在增加。然而,在过去的两天里,似乎有一种盈亏和交易价格回升的感觉,特别是在昨天下午公布了上述预期的社会金融数据之后,10年前的全国活跃债券被广泛地遗忘了。

        4月后,交易价格可观背后有许多因素:1)收益率调整相对充分,收益率曲线变得更加陡峭,长期利率有充足的下行空间;2)对经济分阶段稳定的预期在后期被篡改;3)在向下调整和基本面疲软的情况下,货币宽松预期相对较强,暗示市场对下一年资本利率的预期irs-fr007(1y)从5月至8月下降30个基点,irs-fr007和r007之间的利差收窄至最低9个基点,从而使多个逻辑相对平稳。

        但是现在,这些有利因素并不完美。

        1.尽管10年期国债到期收益率上升了15个基点以上,但其3.16%的头寸仍处于26%分位数的历史(2002年至今)头寸,其估值仍然昂贵。

        尽管收益率曲线因长期利率上升而变得陡峭,但(10y-3m)国家债务期限利差的绝对值仍比4月底水平高出约30bp,长期利率下行的保护缓冲也很薄。即使有短期交易机会,10年期国债到期收益率也会立即陷入收益率曲线过于平坦的尴尬境地。

        2.货币宽松的预期正在消失。9月,当资本利率相对稳定时,5年期美国国税局(irs-fr007)触底反弹。远期流动性溢价升至20-30bp。市场开始对远期资本利率持谨慎态度。

        这种趋势现在可能只是开始。因为从手头的数据来看,猪肉供应的限制没有明显改善。在第四季度和明年第一季度低基数的影响下,通货膨胀率(cpi)中心可能在未来两个季度保持在3%以上。然而,从历史上看,当cpi趋于上升并接近或超过3%的关键线时,货币政策并没有明显放松,短期利率在大部分时间都趋于上升。

        “住房不投机”还要求资本利率不应过低,因为宽松的货币条件很容易影响房地产监管的效果。

        3.由于资本/短期利率缺乏下行空间,很难从央行轻松赚钱,我们能指望经济疲软并从基本面赚钱吗?

        这也非常困难。首先,如前所述,风险尚未完全释放,曲线的陡峭程度还不够。

        第二,当前的收益率基本符合当前的基本情况。我们用模型拟合的10年期国债收益率非常接近实际价值。两者之间的差异现在基本为零,没有过度交易或过度调整的现象。

        第三,随着实际国内生产总值增长率越来越接近6%的政策底线,稳定增长和反周期调整的力度可能会进一步加强,使发布一项超出预期的经济支持政策变得越来越有可能。如果是这样,即使不排除经济分阶段稳定的可能性,周期的下行速度也可能进一步放缓。

        现在,一些积极因素已经出现,基本面可能不像市场想象的那样糟糕。我们需要警惕不良期望。

        一方面,特殊债券可能会提前在第四季度发行,基础设施投资将加强对经济的支持。在国务院常务委员会上,政府要求专项债券资金跟随项目。特殊债券的资金不能投资于土壤储存和温室改革。发行特别债券对基础设施投资的影响将得到改善。

        根据国家投资项目网上审批监管平台的数据,9月份基础设施投资项目申报达到6.2万亿元,比上个月增长119%,创近年来新高。

        从现金流的角度来看,对基础设施的财政支持确实很紧,但外部融资可能会有所改善。根据第八届黄金稳定会议提出的“加强政策性金融机构反周期调整”的建议,我们怀疑政策性金融机构应该与专项债券合作,为基础设施项目提供配套融资。

        与商业银行不同,商业银行受制于盈利能力和现金流等硬商业约束,政策性金融机构更像地方政府,有宏观调控政策任务和软预算约束。因此,在政策压力下,支持基础设施项目融资的力度和积极性将远远好于商业银行。从央行9月份发布的数据来看,psl已经恢复了净发布。

        另一方面,第四季度房地产投资的增长率可能仍有一定的韧性。现在,虽然由于监管政策全面堵塞了房地产企业的融资渠道,市场普遍瞧不起房地产投资,但很多人认为房地产投资可能会加速第四季度的下滑趋势,但原因在于:1)房地产企业加快了促销力度和高周转率反应,新建和建设的现金流可以得到一定程度的保证;2)对于2016年至2018年的高成交额和新启动的拍卖项目,由于交付压力,完成速度将会加快。建筑安装投资不算太差,全年房地产投资增速下滑可能放缓。

        我们也进行了相应的计算,发现基础设施投资增长率反弹至8.5%左右,基本上可以抵消房地产投资下降趋势对5%的负面影响,而目前3.12%和8.5%的基础设施投资增长率并不是遥不可及。因此,高估房地产投资下降趋势对基本面的拖累是不恰当的。

        从上述观点来看,目前的债券市场(长期收益率)受到短期利率限制,并受到房地产出口基本面拖累。这是一个“不涨不跌”的波动区间。

        然而,由于猪肉供应在短期内难以解决,通胀对货币政策的压力将在未来两个季度继续存在,短期利率的限制将是一个硬约束。另一方面,基本面主要由政策和贸易关系决定。这是一个软约束。在市场一致预期悲观的国内生产总值增长率将接近6%的底线的情况下,稳定增长的政策可能会超出预期,上升的风险正在增加。

        在这种情况下,用追求更小的利率下调空间的政策来赌博是不划算的。最好加强信用筛选,追求一定的息票率。当然,短期高收益债券息票现在很低,信用利差已经大大减小,保护缓冲也相对较薄。使用优惠券策略将更难获得超额回报。然而,当大规模估值调整的风险变大时,逐渐缩短投资组合期限和增加息票保护是相对最好的战略选择。

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